分類：投稿 作者：佚名 來源：網(wǎng)絡(luò)整理 發(fā)布時間：2023-01-02
近日，證券市場周刊一篇名為《天使與魔鬼的雙重面孔》揭露合興包裝（002228.SZ）利潤暴漲但現(xiàn)金流惡化負(fù)債高企的問題，公司股價從10月10起應(yīng)聲連續(xù)2天跌停。雖然10月11日，公司在投資者互動平臺表示“合興包裝經(jīng)營穩(wěn)中向好”。不過對于該表態(tài)，市場并未完全認(rèn)可，在10月12日A股反彈的大背景下，合興包裝盤中一度跌停，收盤報下跌近5個點(diǎn)宿遷包裝印刷有限公司，截止10月12日收盤三天累計下跌27%。筆者不禁疑惑，合興包裝的目前的股價究竟是“價值回歸”還是被惡意中傷？從現(xiàn)金流的角度，本文主要對公司的募資事項存疑事項作了基本梳理。
一、公司基本介紹
廈門合興包裝印刷股份有限公司（以下簡稱“合興包裝”）公司主要從事瓦楞紙箱、紙板及緩沖包裝材料的研發(fā)與設(shè)計、生產(chǎn)、銷售及服務(wù)，主要產(chǎn)品為中高檔瓦楞紙箱、瓦楞紙板、緩沖包裝材料。公司的基本情況如下：
二、公司運(yùn)營模式
根據(jù)公司2017年年報披露，公司目前提出“百億制造、千億服務(wù)”的目標(biāo)，通過“智能包裝集成服務(wù)”及“包裝產(chǎn)業(yè)供應(yīng)鏈云平臺”來優(yōu)化服務(wù)，突出產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)協(xié)同優(yōu)勢，同時通過并購整合和更新改造項目公司突出公司的龍頭地位及競爭力，以生態(tài)圈的形式支撐未來公司發(fā)展。
注1：以上圖表摘自公司2017年年度報告
注2：IPS模式是公司基于下游客戶包裝環(huán)節(jié)的需求升級及多年CPS業(yè)務(wù)模式的經(jīng) 驗積累所提出的一種新型業(yè)務(wù)模式。憑借 IPS 模式的應(yīng)用，公司可打通紙包裝行業(yè)的產(chǎn)業(yè)鏈并實(shí)現(xiàn)行業(yè)資源的有 效整合，使其得以依托多元化的服務(wù)內(nèi)容深化與客戶的合作程度，進(jìn)而增強(qiáng)客戶 的合作粘性，實(shí)現(xiàn)公司“行業(yè)資源整合”及由“包裝產(chǎn)品”轉(zhuǎn)向“包裝服務(wù)”的 戰(zhàn)略目標(biāo)。
其業(yè)務(wù)邏輯如下：
注3：包裝產(chǎn)業(yè)供應(yīng)鏈云平臺 PSCP，即“Packaging Supply Chain Platform”，是依托于基礎(chǔ)資源層、數(shù)據(jù)層、基礎(chǔ)應(yīng)用層、接口協(xié)議層、 平臺應(yīng)用層、服務(wù)應(yīng)用層、平臺接入層等各層級的計算機(jī)信息技術(shù)，服務(wù)于包裝產(chǎn)業(yè)供應(yīng)鏈上下游的包材供應(yīng)商、包材需求客群等各類型的主體，實(shí)現(xiàn)各商業(yè)主體之間信息流、業(yè)務(wù)流與資金流交互往來的資源整合及共享平臺。
整體技術(shù)流程圖如下：
PSCP 平臺的建設(shè)，將構(gòu)筑以合興包裝為主體的供應(yīng)鏈上下游資源整合體系， 可實(shí)現(xiàn)“滿足包材需求方多元化的需求，提升供需資源對接精準(zhǔn)度；抓住供應(yīng)商 業(yè)態(tài)痛點(diǎn)，實(shí)現(xiàn)線上集群效應(yīng)的價值變現(xiàn)；匯集包裝產(chǎn)業(yè)供應(yīng)鏈關(guān)聯(lián)方，提升 PSCP 平臺整體附加價值”等多元化業(yè)務(wù)價值，
三、公司現(xiàn)金流緊張主要疑點(diǎn)：
（一）凈利潤與凈現(xiàn)金流較大背離，公司盈利質(zhì)量較低；
從2018年公司半年報數(shù)據(jù)可知，公司經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流為4500萬，而公司凈利潤超過4億，經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流僅占凈利潤11%左右。從2016-2017年的數(shù)據(jù)得知公司經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額分別為-2.75億元和-1.93億元，近2年現(xiàn)金流之和為-4.7億。而近2年公司的凈利潤分別為2.01億元、0.61億元，近2年凈利潤之和為2.62億，與現(xiàn)金流偏離較大。對于該問題已經(jīng)在證券市場周刊的文章中提及，在此不做贅述。詳見：
/news,zf,786510363.html
（二）公司募投項目計劃投資與實(shí)際投資偏離較大，很大程度上用于補(bǔ)充公司流動性；
注：以下內(nèi)容統(tǒng)計公司最近3年募資情況（未包含公司發(fā)行超短融）
1、華藝柔印等項目（非公開發(fā)行股票成功）
廈門合興包裝印刷股份有限公司（以下簡稱“公司”或“本公司”）第三屆董 事會第十二次會議于 2014 年 6 月 10 日審議通過了《關(guān)于公司符合非公 開發(fā)行股票條件的議案》；并后續(xù)公告將于2015年4月28日在深圳證券交易所上市，項目實(shí)際募集金額45000萬元。
2、智能包裝及供應(yīng)鏈云平臺項目（非公開發(fā)行股票成功）
（1）2016年4月30日，公司第四屆董事會第四次會議審議通過非公司發(fā)行股票預(yù)案，發(fā)行募集資金總額不超過 95,076 萬元（含 95,076 萬元）。募集資金計劃投資于以下項目：
（2）公司于2016年7月14日召開第四屆董事會第八次會議，審議通過了《關(guān)于調(diào)整提請股東大會授權(quán)董事會全權(quán)辦理本次非公開發(fā)行股票相關(guān)事宜的授權(quán)有效期的議案》，將募集金額調(diào)整為“本次非公開發(fā)行募集資金總額不超過89,150萬元”，同時將原投資計劃變更為：
另外，公司補(bǔ)充了PSCP 平臺項目投資概算及效益分析
（3）2016年12月28日經(jīng)中國證監(jiān)會發(fā)行審核委員會審核通過該非公開發(fā)行方案。資金使用計劃如下：
（4）2017年11月14日公司收到中國證券登記結(jié)算有限責(zé)任公司深圳分公司出具的股份登記申請受理確認(rèn)書，公司股票在2017年11月20日上市流通。
3、收購合眾創(chuàng)亞包裝服務(wù)（亞洲）有限公司（發(fā)行可轉(zhuǎn)債失?。?/p>
（1）2018年3月27日，公司第四屆董事會第二十三次會議批準(zhǔn)公司與關(guān)聯(lián)方廈門架橋合興股權(quán)投資合伙企業(yè)（有限合伙）簽署《廈門架橋合興股權(quán)投資合伙企業(yè)（有限合伙）與廈門合興包裝印刷股份有限公司關(guān)于合眾創(chuàng)亞包裝服務(wù)（亞洲）有限公司股份轉(zhuǎn)讓之股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議書》，同時公司審議了本次公開發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券相關(guān)事宜，發(fā)行募集資金總額（含發(fā)行費(fèi)用）不超過6億元（含6億元），收購合眾創(chuàng)亞包裝服務(wù)（亞洲）有限公司100%的股份。同時約定收購方式為現(xiàn)金支付。收購款付款時間為：
①第一期付款金額至少為乙方應(yīng)付股份轉(zhuǎn)讓款的51%，即不低于36,618萬元，由乙方于本協(xié)議生效后40個工作日內(nèi)通過電匯支付至甲方指定的中國境內(nèi)賬戶；
②剩余的款項由乙方于交割日后30個工作日內(nèi)通過電匯支付至甲方指定的中國境內(nèi)賬戶。
注：因協(xié)議簽署時間為2018年3月23日，故在5月18日前將約3.6億資金支付至廈門架橋合興股權(quán)投資合伙企業(yè)（有限合伙）
（2）2018年5月5日，公司公告發(fā)行可轉(zhuǎn)債獲得證監(jiān)會受理，于 2018 年 7 月 10 日公告收到中國證券監(jiān)督管理委員會（以下簡稱“中國證監(jiān)會”）出具的《中國證監(jiān) 會行政許可項目審查一次反饋意見通知書》（180574 號），證監(jiān)會主要針對公司扣非凈利潤大幅下降、并購交易作價低于評估價的合理性、未設(shè)置業(yè)績補(bǔ)償條款商譽(yù)估值等提出質(zhì)疑。同時于7月30發(fā)布《延期回復(fù)的公告》。
（3）2018年8月27日公告對證監(jiān)會相關(guān)問題進(jìn)行回應(yīng)；
（4）2018年9月12日，公司公告董事會審議通過了《關(guān)于申請撤回公開發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券申請文件的議案》，即取消了針對收購合眾創(chuàng)亞包裝服務(wù)（亞洲）有限公司100%的股份而發(fā)行可轉(zhuǎn)債的計劃；
4、工業(yè)4.0等項目（發(fā)行可轉(zhuǎn)債目前正在申請中）
2018年9月29日，公司召開第四屆董事會第二十九會議審議通過了《關(guān)于公司符合公開發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券條件的議案》，根據(jù)披露的信息，募集資金總額不超過59,575.00萬元（含59,575.00萬元），本次發(fā)行募集資金在扣除發(fā)行費(fèi)用后的凈額依次用于投資以下項目：
對于這4次募資方案和實(shí)際資金用途，筆者通過對照公司公告信息，認(rèn)為募集方案和實(shí)際用途出現(xiàn)比較大的背離，產(chǎn)生該問題的原因之一很可能是公司流動性的壓力，理由如下：
（1）2015年4月非公開發(fā)行募集凈額4.3億元承諾投資3個項目，實(shí)際運(yùn)作時僅投資兩個項目，且每個項目均結(jié)余3000余萬元，實(shí)際截止2017年年底結(jié)余1.8億元用于補(bǔ)充公司流動資金，補(bǔ)充流動性金額約占募集資金總額的42%。
（2）2016年的非公開股票方案于2017年成功，披露非公開發(fā)行募集資金用途：
對于上述募投項目同樣存疑，根據(jù)公司2018年半年報披露，其目前在建工程項目為：
根據(jù)投資金額推測可知，半年報中的“供應(yīng)鏈服務(wù)平臺”很大可能為非公開發(fā)行中的“包裝產(chǎn)業(yè)供應(yīng)鏈云平臺建設(shè)項目”。在接待金融機(jī)構(gòu)調(diào)研時均提到包裝產(chǎn)業(yè)供應(yīng)鏈云平臺（PSCP）的重要性，同時按照募集方案包裝集成方案與供應(yīng)鏈云平臺可以支撐公司巨額收入按照公司戰(zhàn)略應(yīng)加大在該平臺的投入才對，為何上半年僅增加617萬，項目進(jìn)度僅不到10%？很可能是原先測算的收入有極其夸大之嫌，同時推測平臺建設(shè)費(fèi)用支出資金應(yīng)遠(yuǎn)小于3.6億，加上平臺建設(shè)的周期可靈活調(diào)控，短期內(nèi)可將募集資金用于其他用途。根據(jù)2018年3月23日公司出具的董事會決議披露的信息顯示，兩個項目目前進(jìn)展緩慢，相關(guān)信息如下：
注：對于原先測算的每年供應(yīng)鏈云平臺可以貢獻(xiàn)132億的收入，實(shí)際上根據(jù)公司2018年半年報披露的數(shù)據(jù)供應(yīng)鏈的收入為12億元。同時查詢公司公告，2017年11月28日，經(jīng)廈門合興包裝印刷股份有限公司（以下簡稱“公司”）召開的第四屆董事會第二十一次會議，審議通過了《關(guān)于使用非公開發(fā)行股票募集資金向公司全資子公司廈門合興智能集成服務(wù)有限公司增資的議案》，同意公司以本次發(fā)行募集的5.35億的資金及利息（實(shí)際以注資實(shí)施日計）對全資子公司廈門合興智能集成服務(wù)有限公司（以下簡稱“合興智能”）增資用于實(shí)施“智能包裝集成服務(wù)建設(shè)項目”。同日公司董事會審議通過了《關(guān)于運(yùn)用非公開發(fā)行股票部分閑置募集資金暫時補(bǔ)充公司流動資金的議案》，公司董事會擬以向全資子公司廈門合興智能集成服務(wù)有限公司借款的方式，同意公司將非公開發(fā)行股票的募集資金人民幣48,500.00萬元暫時補(bǔ)充流動資金。而根據(jù)合眾創(chuàng)亞包裝服務(wù)（亞洲）有限公司股權(quán)在6月之前完成股權(quán)交割，該部分資金可能用于支付股權(quán)轉(zhuǎn)讓款。
（3）2018年上半年申請發(fā)行6億元可轉(zhuǎn)債，用于收購合眾創(chuàng)亞包裝服務(wù)（亞洲）有限公司股權(quán)，后被證監(jiān)會質(zhì)詢收購方案的合理性后，雖提供解釋說明后（很大肯能難以自圓其說低價關(guān)聯(lián)收購、不設(shè)置業(yè)績承諾等合理性）又迅速撤回申請。后又在同月拋出另一份5.96億的可轉(zhuǎn)債發(fā)行方案，金額基本一致，讓人不得不懷疑5.96億的募集方案后續(xù)資金很大部分可能為支付收購合眾創(chuàng)亞股權(quán)轉(zhuǎn)讓款。同時，筆者查閱公司2018年半年報得知，最新的可轉(zhuǎn)債方案中提到的青島合興包裝紙箱生產(chǎn)項目（以下簡稱“青島項目”）很可能為2013年已開工的項目，目前進(jìn)度緩慢，而公司未能在發(fā)行方案中披露青島的收益性及迫切性等相關(guān)信息，很難讓人真正相信新的募集資金會用于青島項目。青島項目目前實(shí)際進(jìn)展如下：
而對于另外一個工業(yè)4.0的智能工廠項目，近年來工業(yè)4.0的概念如日中天，同行業(yè)各家上市公司就紛紛上馬以智能化、自動化為賣點(diǎn)的定增項目，勁嘉、長榮、美盈森上市公司等發(fā)布的多個定增項目均屬于這一類型，筆者對于這種項目的實(shí)際合理需求存疑?？紤]到前述用于收購股權(quán)從子公司拆借的48500萬即將與2019年上半年到期，因此，最新的可轉(zhuǎn)債的募集資金很可能大部分用于支付該拆借款。
（三）公司應(yīng)收賬款劇增，對公司資金占用較大。同時公司近期開始新增使用融資租賃這一相對高成本的資金渠道來補(bǔ)充公司現(xiàn)金流，說明可能存在現(xiàn)金流緊張的問題宿遷包裝印刷有限公司，因公司尚未披露更多詳細(xì)信息，對此無法做出具體分析。
通過初步分析，可以基本判斷，目前合興包裝確實(shí)一方面通過產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)的模式，通過打通上下游增加客戶粘性，另一方面通過設(shè)立產(chǎn)業(yè)基金參與項目并購的方式，擴(kuò)大市場份額。但投資的非理性增加及并購之后產(chǎn)生的協(xié)同效應(yīng)及經(jīng)濟(jì)效應(yīng)本身存在很大的不確定性（如2015年收購的2家關(guān)聯(lián)公司出現(xiàn)大幅商譽(yù)減值）。同時二者之間很有可能存在以借助云平臺的熱門概念進(jìn)行募資行收購之實(shí)的問題，有可能出現(xiàn)現(xiàn)金流繼續(xù)惡化的情形，后期筆者將繼續(xù)關(guān)注該公司的資本運(yùn)作動態(tài)。
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