分類：投稿 作者：佚名 來源：網(wǎng)絡(luò)整理 發(fā)布時間：2023-05-26
（報告出品方/分析師：信達證券 李宏鵬）
一、中國高檔裝飾原紙領(lǐng)軍者
華旺科技是國內(nèi)高檔裝飾原紙研發(fā)、生產(chǎn)的領(lǐng)軍企業(yè)。
公司目前擁有杭州和馬鞍山兩大生產(chǎn)基地，各類裝飾原紙品種400余個。截至2021年底公司擁有裝飾原紙產(chǎn)能22萬噸，6條裝飾原紙生產(chǎn)線，2021年公司共生產(chǎn)裝飾原紙20.71萬噸，銷售量達到20.25萬噸，公司已成功躋身全球高端裝飾原紙行業(yè)前列。
公司產(chǎn)能有序擴張、堅持自主創(chuàng)新研發(fā)、不斷提升精細化管理水平，自成立以來收入、利潤水平穩(wěn)健增長，2020年12月，公司在上海證券交易所首次公開發(fā)行并上市。2021年，公司實現(xiàn)營業(yè)收入29.4億元，同比增長82.40%；歸母凈利潤4.49億元，同比增長72.53%。
1.1 公司近年業(yè)績穩(wěn)定發(fā)展
專注于裝飾原紙業(yè)務(wù)，憑借研發(fā)、技術(shù)積累邁向高端。公司主要產(chǎn)品為裝飾原紙，包括可印 刷裝飾原紙和素色裝飾原紙，主要應(yīng)用于人造板的飾面層，木漿貿(mào)易業(yè)務(wù)為公司第二大業(yè)務(wù)。
公司堅持“智造+服務(wù)”，為下游客戶提供定制化、高性能的裝飾原紙整體解決方案，公司積極 根據(jù)市場變化、通過自主研發(fā)不斷進行產(chǎn)品升級，相繼推出了“素色印刷專用原紙”、“珠光粉印刷專用原紙”、“同步對紋印刷專用紙”等多種新型產(chǎn)品，延展了裝飾原紙的應(yīng)用空間，進一步增強了公司產(chǎn)品的競爭優(yōu)勢與發(fā)展?jié)摿Α?/p>
產(chǎn)能有序擴張驅(qū)動收入穩(wěn)健增長，精細化管理水平不斷改進下盈利能力持續(xù)提升。
2021年，公司實現(xiàn)營業(yè)收入 29.4 億元，同比增長 82.40%，歸母凈利潤為 4.49 億元，同比增長 72.53%，2013-2021年公司營收、歸母凈利潤 CAGR 分別為 24.57%、47.11%，2021 年收入、利潤實現(xiàn)高速增長，主要受益于馬鞍山生產(chǎn)基地產(chǎn)能釋放，公司精細化管理水平提高、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級、對下游議價能力提升驅(qū)動盈利水平提高。
2020年營收下降主要由于此前公司租賃的生產(chǎn)線租賃合同到期未續(xù)簽，導(dǎo)致當(dāng)年產(chǎn)能有所下降從而銷量下滑，在價格方面，2020年木漿價格處于歷史低位，因此產(chǎn)品售價低于2019 年。
裝飾原紙是公司主要收入來源，2021年收入占公司總營收 73%。
公司裝飾原紙包括可印刷裝飾原紙和素色裝飾原紙，2021 年公司可印刷裝飾原紙、素色裝飾原紙、木漿貿(mào)易業(yè)務(wù)收入分別為 19.66 億元、1.91 億元、7.50 億元，同比增長 71.57%、19.70%、153.55%。
毛利率隨原材料價格波動，總體呈向上趨勢，期間費用率維持較低水平。
近年來，公司裝飾原紙毛利率水平整體有所提升，2021年可印刷裝飾原紙和素色裝飾原紙毛利率水平達到 25.46％和 26.29％，主要由于公司產(chǎn)品力提升、具備較強的議價能力，根據(jù)原材料價格狀況適當(dāng)提升產(chǎn)品價格。
2021年，公司毛利率受原材料成本上漲影響小幅回落，但整體仍維持較好水平。
期間費用率維持較低水平，扣非歸母凈利率有所回落。2021年銷售費用率、管理費用率、 研發(fā)費用率、財務(wù)費用率分別為0.62%、1.38%、3.01%、0.02%，分別同比變化-1.97pct、 +0.06pct、-0.35pct、-0.45pct，期間費用率穩(wěn)定，管理費用增長主要由于馬鞍山募投項目投 產(chǎn)相應(yīng)的管理費用增加所致。
2021年公司歸母凈利率15.26%，同比-0.87pct，2013-2021年公司歸母凈利率水平整體大幅提升。
圖 5：毛利率隨原材料價格波動，總體呈向上趨勢 圖 6：公司主要分業(yè)務(wù)毛利率情況
1.2 股權(quán)結(jié)構(gòu)集中，管理層穩(wěn)定
截止2022年Q1，杭州華旺實業(yè)集團有限公司為第一大股東，由鈄粲如，鈄正良，鈄江浩， 杭州恒錦投資有限公司共同持有，持有公司25.31%的股權(quán)，同時鈄江浩還持有公司18.17％ 得股權(quán)，為第二大股東。
二、特種紙行業(yè)：市場持續(xù)擴容，行業(yè)格局向好
裝飾原紙是特種紙行業(yè)中占比較高的細分領(lǐng)域，市場不斷擴容，2015-2020年市場規(guī)模 CAGR 為8.9%，目前已成為百億級市場，市場格局較好。
食品包裝用紙領(lǐng)域，隨著居民消費升級以及限塑令的推廣市場空間不斷拓寬，2015-2020年產(chǎn)量 CAGR 達14%，且頭部企業(yè)市占率仍有提升空間，行業(yè)龍頭紛紛加速布局。
醫(yī)療包裝用紙領(lǐng)域，隨著我國醫(yī)療條件持續(xù)改善，未來醫(yī)療包裝用紙行業(yè)成長空間明確，由于醫(yī)療包裝用紙技術(shù)壁壘更高，產(chǎn)能增量較少，行業(yè)供需較為平衡。
2.1 裝飾原紙：競爭格局較優(yōu)，高端產(chǎn)品集中度高
2020年我國裝飾原紙市場規(guī)模111.3萬噸，2015-2020年 CAGR 約為 8.9%，中高端占比較高。目前，我國裝飾原紙行業(yè)整體呈穩(wěn)步發(fā)展?fàn)顟B(tài)，產(chǎn)品應(yīng)用領(lǐng)域不斷拓寬，下游產(chǎn)業(yè)需求持續(xù)增長。
由于裝飾原紙環(huán)保、節(jié)約資源，并且在美觀度、耐磨度和耐曬度等方面具有卓越表現(xiàn)，滿足了不同空間個性化裝飾需求。
國家產(chǎn)業(yè)政策也大力支持，相繼推出多個文件支持行業(yè)發(fā)展，行業(yè)發(fā)展政策環(huán)境良好。
2020年我國裝飾原紙銷量從2015年的 72.8 萬噸上升至 111.3 萬噸，2015-2020年銷量 CAGR 為 8.9%。我國裝飾原紙市場規(guī)模不斷擴容后，近幾年持續(xù)保持個位數(shù)增長。
分品類來看，面層裝飾原紙是主要產(chǎn)品，占比約95%，面層裝飾原紙又可分為高克重的三聚氰胺浸漬原紙（克重>70g）、以及低克重的寶麗板紙（克重
從行業(yè)應(yīng)用來看，三聚氰胺浸漬原紙主要應(yīng)用于高端板材家具、木地等裝飾材料制造，寶麗 板主要應(yīng)用于復(fù)合門、普通家具等裝飾材料制造。
隨著消費升級、下游客戶對品質(zhì)要求提高以及環(huán)保政策趨嚴，我國裝飾原紙行業(yè)逐步邁向中高端，高端裝飾原紙市場占比持續(xù)提升，目前高端、中端、低端裝飾原紙占比分別約20%、40%、40%。
近年來，以聚乙烯、聚丙烯、玻璃纖維等材料制成的各類新型板材發(fā)展較快，同時，隨著新型印刷技術(shù)的不斷提升，裝飾原紙在替代天然石材、皮革、布藝、PVC等一系列其他裝飾材料方面，以其強大的表現(xiàn)力和性價比逐步贏得市場青睞。隨著新型板材貼面技術(shù)的研發(fā)與應(yīng)用，裝飾原紙的市場容量將進一步擴大。
裝飾原紙行業(yè)競爭格局較好，CR3 約為 65%。
根據(jù)中國林產(chǎn)工業(yè)協(xié)會及各公司公告數(shù)據(jù)，2020年齊峰新材、夏王、華旺科技在裝飾原紙市場的市占率分別約為30%/23%/12%，市場格局較好。我們認為，未來隨著行業(yè)規(guī)模發(fā)展，同時頭部企業(yè)產(chǎn)能持續(xù)擴充，市場份額有望進一步向頭部集中。
2.2 食品醫(yī)療包裝用紙：以紙代塑、醫(yī)療條件升級打開行業(yè)成長空間
消費升級推動食品包裝用紙快速增長，龍頭公司加速布局。
我國食品包裝用紙受益于食品消費升級、以紙代塑政策的推進市場規(guī)模持續(xù)增長，2020年我國食品包裝特種紙產(chǎn)量為236.5萬噸，2015-2020年產(chǎn)量 CAGR 達到 14%，在特種紙行業(yè)中屬于體量大并快速增長的細分紙種，我們認為未來外賣餐飲占比提升、新式茶飲市場增長以及液態(tài)奶產(chǎn)量的擴張持續(xù)為食品包裝用紙需求增長提供動能，同時限塑令相關(guān)方案和計劃進一步實施、落地將成為行業(yè)擴容的催化劑。
行業(yè)供給方面，龍頭公司加快產(chǎn)能布局步伐，仙鶴股份 30 萬噸食品卡紙產(chǎn)能將于2022年投放，五洲特紙 50 萬噸食品卡紙于2022年進行投產(chǎn)。
醫(yī)療包裝用紙行業(yè)景氣度高，未來供給偏緊。醫(yī)療包裝用紙主要包含醫(yī)療透析紙和非透析性 醫(yī)療包裝原紙，醫(yī)療透析紙主要用于紗布、棉簽等敷料、輸液器、注射器、乳膠手套、醫(yī)用 口罩、防護服、檢測拭子等醫(yī)療器械及醫(yī)用敷料，非透析性醫(yī)療包裝原紙主要包括醫(yī)用淋膜 紙、手套內(nèi)襯用醫(yī)用襯紙以及創(chuàng)可貼包裝用醫(yī)用冷封原紙。
我國醫(yī)療條件不斷改善，人口老齡化進一步推動國內(nèi)醫(yī)療消費增長，以及公共衛(wèi)生事件提升國民衛(wèi)生防護意識，醫(yī)療器械及醫(yī)用敷料需求增加，帶動醫(yī)療包裝用紙行業(yè)規(guī)模擴容，我國醫(yī)療包裝用紙產(chǎn)量2020年達到 21 萬噸，2013-2020年產(chǎn)量 CAGR 達到 12%。
行業(yè)供給方面，仙鶴股份未來規(guī)劃林漿紙一體化項目預(yù)計將有部分醫(yī)療包裝用紙產(chǎn)能投產(chǎn)，同時根據(jù)各公司公告，2022以及2023年恒達新材以及民豐特紙將分別有 1.5 萬噸和 2.5 萬噸醫(yī)療包裝用紙投放，未來在行業(yè)景氣度保持較高水平的情況下預(yù)計新增產(chǎn)能體量較小。
圖 13：2015-2020年我國食品包裝特種紙產(chǎn)量 圖 14：我國醫(yī)療包裝用紙產(chǎn)量及增速
三、持續(xù)創(chuàng)新構(gòu)筑技術(shù)壁壘
公司專注裝飾原紙業(yè)務(wù)，多年持續(xù)研發(fā)投入沉淀出領(lǐng)先于行業(yè)的生產(chǎn)工藝水平杭州恒達印刷包裝有限公司，為公司產(chǎn)品 進一步走向高端、提升品牌影響力提供技術(shù)支撐；公司多條產(chǎn)線布局，同時拓展木漿貿(mào)易業(yè) 務(wù)從海外進行木漿集采，增強了原材料采購的規(guī)模效應(yīng)，有效地降低采購成本；公司定制化 服務(wù)、中高端定位鑄就品牌優(yōu)勢，一定程度上提高客戶黏性，使公司具備較強的議價能力。
3.1 研發(fā)投入鑄就生產(chǎn)工藝壁壘
堅持自主研發(fā)創(chuàng)新，保持在高端裝飾原紙領(lǐng)域技術(shù)領(lǐng)先。在新品種研發(fā)生產(chǎn)方面，截至2021 年底，公司取得發(fā)明專利 1 項，實用新型專利 2 項，公司在研項目 17 個，包括有免漆板專用低透高抗張裝飾原紙開發(fā)、粗粒多元合金磨片用于裝飾原紙加填共磨新技術(shù)的開發(fā)等。
2021年公司研發(fā)費用率 3.01%，近年來整體呈穩(wěn)定提升態(tài)勢；研發(fā)人員數(shù)量方面，公司在2021年有 206 名研發(fā)人員，占公司在職員工總數(shù)的 21%，研發(fā)人員數(shù)量占比領(lǐng)先于行業(yè)競爭對手。
公司重視自主創(chuàng)新能力的提升，在拓展產(chǎn)品品類、提升產(chǎn)品性能以及優(yōu)化生產(chǎn)工藝方面發(fā)力，公司于1999年成立裝飾原紙科研中心，重點攻破裝飾原紙的生產(chǎn)工藝瓶頸，持續(xù)打造成熟的研發(fā)體系和培養(yǎng)研發(fā)團隊，2009年公司科研中心與歐洲工藝工程學(xué)院合作，同時從 PTI、TECHPAP France 以及 BTG 等公司進口了一系列造紙實驗設(shè)備，促使公司生產(chǎn)工藝水平與歐洲技術(shù)先進的生產(chǎn)廠家同步，2016年公司新增印刷應(yīng)用研究室，同步對花應(yīng)用研究室，引領(lǐng)公司產(chǎn)品繼續(xù)向高端邁進。
圖 15：近年公司持續(xù)進行研發(fā)投入 圖 16：2021 年公司研發(fā)人員占比提升
3.2 規(guī)模效應(yīng)塑造成本優(yōu)勢
公司營業(yè)成本以木漿、鈦白粉等原材料采購為主，上游原材料價格波動影響可控。公司營業(yè) 成本構(gòu)成以原材料為主，近年來木漿、鈦白粉是主要原材料構(gòu)成，采購額占原材料采購額持 續(xù)在80%以上。
鈦白粉作為裝飾原紙生產(chǎn)的主要原材料，能夠增強紙張對人造板基材的遮蓋力以及裝飾原紙的耐曬程度，生產(chǎn)裝飾原紙時鈦白粉留著率的提升能夠降低生產(chǎn)成本。
我國鈦礦儲備充足，鈦白粉工業(yè)發(fā)展較為成熟，我國造紙用鈦白粉以國產(chǎn)為主，2020年我 國鈦白粉產(chǎn)能規(guī)模達近 385 萬噸，產(chǎn)能充足，能夠支撐裝飾原紙的原材料需求。
我國造紙行業(yè)原材料木漿主要以進口為主，木漿價格的波動對造紙業(yè)務(wù)盈利能力影響較大，公司通過與海外木漿生產(chǎn)商 Suzano 建立長期穩(wěn)定合作關(guān)系平抑原材料價格波動的影響。
規(guī)模效應(yīng)、木漿貿(mào)易助力公司鞏固成本優(yōu)勢。
公司產(chǎn)能規(guī)模處于行業(yè)領(lǐng)先地位，截至2021年底公司擁有裝飾原紙產(chǎn)能 22 萬噸，6 條裝飾原紙生產(chǎn)線，2021年公司共生產(chǎn)裝飾原紙 20.71 萬噸，銷售量達到 20.25 萬噸，在行業(yè)內(nèi)處于領(lǐng)先地位。
公司與海外知名木漿供應(yīng)商 Suzano 建立長期合作關(guān)系，通過木漿貿(mào)易維持較大的木漿采購規(guī)模，有效提升公司與木漿供應(yīng)商合作的穩(wěn)定性，穩(wěn)定的木漿貿(mào)易業(yè)務(wù)逐步解除上游瓶頸，充分降低公司原材料成本。
根據(jù)公司招股說明書數(shù)據(jù)杭州恒達印刷包裝有限公司，2017-2020H1公司采購木漿均價與木漿市場均價價差在580-1300 元/噸之間，成本優(yōu)勢顯著。
原材料價格波動對公司毛利率影響可控。
公司裝飾原紙產(chǎn)品成本構(gòu)成中，以原材料占比最高。報告期內(nèi)，若公司產(chǎn)品售價不變，以營業(yè)成本中原材料變動做敏感性分析，原材料價格上漲5%，對公司裝飾原紙業(yè)務(wù)毛利率影響約-3%左右。
但從實際運行情況來看，得益于公司持續(xù)優(yōu)化供應(yīng)商和庫存管理、提高生產(chǎn)效率以及適當(dāng)調(diào)整售價傳導(dǎo)原材料價格波動影響，近年公司毛利率波動明顯小于原材料價格波動幅度。同時，未來隨著公司規(guī)模效應(yīng)進一步釋放，預(yù)計原材料價格波動對盈利的影響整體可控。
3.3 定位中高端，品牌優(yōu)勢提升議價能力
產(chǎn)品差異化優(yōu)勢顯著，客戶黏性較高。
公司裝飾原紙前 5 大客戶占比穩(wěn)定在25%-30%，公司通過為客戶提供定制化整體解決方案，有效地提升客戶滿意度。
2017-2019、1H20，公司裝飾原紙業(yè)務(wù)前五大客戶收入金額合計分別為3.53億元、3.95億元、3.64 億元和 1.46 億元，占裝飾原紙收入的比例分別為25.36%、26.05%、25.64%和27.06%，裝飾原紙業(yè)務(wù)前五大客戶收入金額占比保持穩(wěn)定，公司高端裝飾原紙制造工藝具備較高壁壘，截至2021年底公司定制化生產(chǎn)品種達 400 余種，個性化、定制化服務(wù)提升品牌影響力、增強客戶黏性，前五大客戶占比領(lǐng)先于行業(yè)。公司木漿貿(mào)易業(yè)務(wù)客戶集中度較高，前五大客戶占比 90%以上。
公司產(chǎn)品定位中高端，噸售價、噸利潤均處于較好水平。
2017年-2021年，華旺科技和齊峰新材造紙銷售單價分別為 0.96/0.94 萬元/噸、1.01/0.98 萬元/噸、0.98/0.93 萬元/噸、0.94/0.85 萬元/噸、1.06/1 萬元/噸，單噸毛利分別為 0.19/0.14 萬元/噸、0.18/0.11 萬元/噸、0.21/0.13 萬元/噸、0.27/0.12 萬元/噸、0.27/0.11 萬元/噸。2017-2021年公司裝飾原紙單噸售價整體呈上升趨勢，單噸毛利水平整體穩(wěn)定提升。
產(chǎn)品、品牌以及規(guī)模上的競爭力提升公司對上下游議價能力。
由于高端裝飾原紙領(lǐng)域的下游客戶對紙品的穩(wěn)定性、色差性、耐久性等更高，公司憑借多年的生產(chǎn)工藝積累以及持續(xù)創(chuàng)新帶來的產(chǎn)品品質(zhì)的提升贏得更強的品牌影響力，在產(chǎn)業(yè)鏈中擁有更高的議價能力。
2021年，公司應(yīng)收、應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)分別為 23 天、83 天，在特種紙行業(yè)中處于。凈營業(yè)周期來看，公司凈營業(yè)周期從2016年的 67 天降至2021年的 26 天，營運效率顯著提升。
四、盈利預(yù)測與估值
作為中高端裝飾原紙領(lǐng)軍企業(yè)，公司所處于細分行業(yè)格局向好、技術(shù)壁壘顯著，產(chǎn)業(yè)鏈地位 優(yōu)。
未來隨著產(chǎn)能建設(shè)項目逐步投產(chǎn)，有望帶動收入規(guī)模再上臺階，進一步豐富產(chǎn)品矩陣，增強市場競爭力。海外市場加快開拓，內(nèi)銷向多領(lǐng)域延展，仍有較大拓展空間。
推出股份回購計劃后續(xù)將用于股權(quán)激勵或員工持股計劃，彰顯公司發(fā)展信心。
4.1 產(chǎn)能布局品類延伸，打開成長空間
截至2021年底公司擁有裝飾原紙產(chǎn)能 22 萬噸，6 條裝飾原紙生產(chǎn)線，2021年公司共生產(chǎn)裝飾原紙 20.71 萬噸，銷售量達到 20.25 萬噸，在行業(yè)內(nèi)處于領(lǐng)先地位。
根據(jù)公司公告，“馬鞍山一期 12 萬噸項目”中第二條生產(chǎn)線 5 萬噸高檔裝飾原紙于2022年年初投產(chǎn)，預(yù)計2022全年公司總產(chǎn)能將達到 27 萬噸，公司“馬鞍山二期 18 萬噸項目”正在推進中，該項目第一條生產(chǎn)線 8 萬噸高檔裝飾原紙預(yù)計將于2023年 9 月達產(chǎn)，屆時公司總產(chǎn)能將達到 35 萬噸，公司產(chǎn)能規(guī)模將再上新臺階。
近期公司公告擬于馬鞍山投資 25 億元建設(shè)年產(chǎn) 30 萬噸高性能紙基新材料項目，進一步擴充 高品質(zhì)食品級用紙、醫(yī)療級用紙、工業(yè)用紙等各類新型紙基材料，豐富產(chǎn)品矩陣。
4.2 盈利預(yù)測和估值
主要收入假設(shè)：
考慮到公司產(chǎn)能有序投放，未來產(chǎn)能規(guī)劃清晰，我們假設(shè)公司2022-2024年裝飾原紙收入分別增長23%、14%、8%，木漿貿(mào)易收入分別增長15%、15%、15%，綜合以上考慮，我們預(yù)計2022-2024年公司營業(yè)收入分別為35.61億元、40.76億元、44.59億元，同比分別增長 21.1%、14.5%、9.4%。
毛利率和費用率假設(shè)：
1）考慮到2021年Q4-2022年 Q1 木漿價格上漲，公司原材料成本壓力增加，未來公司高端裝飾原紙市場份額不斷提升，假設(shè)2022-2024年毛利率分別為20.55%、21.28%、21.11%。
2）假設(shè)2022-2024年銷售費用率、管理、研發(fā)費用率基本穩(wěn)定。
3）假設(shè)2022-2024年無大額信用減值變動、所得稅率基本穩(wěn)定。
綜合以上考慮，我們預(yù)計2022-2024年公司歸母凈利潤分別為5.07億元、6.11億元、6.63億元，同比分別增長13%、20.6%、8.5%。
作為中高端裝飾原紙領(lǐng)軍企業(yè)，公司所處于細分行業(yè)格局向好、技術(shù)壁壘顯著，產(chǎn)業(yè)鏈地位 優(yōu)。未來隨著產(chǎn)能建設(shè)項目逐步投產(chǎn)，有望帶動收入規(guī)模再上臺階，進一步豐富產(chǎn)品矩陣， 增強市場競爭力。
海外市場加快開拓，內(nèi)銷多領(lǐng)域延展，仍有較大拓展空間。
推出股份回購計劃后續(xù)將用于股權(quán)激勵或員工持股計劃，彰顯公司發(fā)展信心。我們預(yù)計2022~2024年歸母凈利分別為5.07億元、6.11億元、6.63億元，同比分別增長13%、20.6%、8.5%。
五、風(fēng)險因素
行業(yè)競爭加劇風(fēng)險：未來幾年，國內(nèi)特種紙行業(yè)新增產(chǎn)能較多，價格競爭激烈等情形將保持 常態(tài)化。如果公司不能在競爭中持續(xù)保持領(lǐng)先優(yōu)勢，將對公司經(jīng)營產(chǎn)生不利影響。
原材料價格波動風(fēng)險：公司在生產(chǎn)端的主要原材料為紙漿，公司直接材料占成本比重較高， 成本受紙漿價格影響大。
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