分類：投稿 作者：佚名 來源：網(wǎng)絡(luò)整理 發(fā)布時間：2023-03-17
【天風(fēng)研究】孫彬彬/李由（聯(lián)系人）
轉(zhuǎn)債基本情況分析
永吉轉(zhuǎn)債發(fā)行規(guī)模1.46億元，債項(xiàng)與主體評級為AA-/AA-級；轉(zhuǎn)股價8.76元，截至2022年4月11日轉(zhuǎn)股價值90.41元；各年票息的算術(shù)平均值為1.27元，到期補(bǔ)償利率8.3%，屬于新發(fā)行轉(zhuǎn)債一般水平。按2022年4月11日6年期AA-級中債企業(yè)到期收益率6.63%的貼現(xiàn)率計算，債底為79.41元，純債價值較低。其他博弈條款均為市場化條款，若全部轉(zhuǎn)股對總股本和流通股本的攤薄壓力均為3.97%，攤薄壓力較小。
中簽率分析
截至2022年4月11日，公司前三大股東貴州永吉控股有限責(zé)任公司、貴州云商印務(wù)有限公司、貴州裕美紙業(yè)有限責(zé)任公司分別持有占總股本41.18%、6.88%、6.79%的股份，控股股東永吉控股（持股比例41.18%）將參與本次可轉(zhuǎn)債的發(fā)行認(rèn)購，根據(jù)現(xiàn)階段市場打新收益與環(huán)境來預(yù)測，首日配售規(guī)模預(yù)計在57%左右。剩余網(wǎng)上申購新債規(guī)模為0.63億元，因單戶申購上限為100萬元，假設(shè)網(wǎng)上申購賬戶數(shù)量介于1150-1250萬戶，預(yù)計中簽率在0.0005%-0.0005%左右。
申購價值分析
公司所處行業(yè)為包裝印刷Ⅲ（申萬三級），從估值角度來看，截至2022年4月11日收盤，公司PE(TTM)為18.09倍，在收入相近的10家同業(yè)企業(yè)中處于較低水平，市值33.19億元，處于同業(yè)較高水平。截至2022年4月11日，公司今年以來正股下跌18.10%，同期行業(yè)指數(shù)下跌17.51%，萬得全A下跌17.51%，上市以來年化波動率為62.45%，股票彈性較高。公司目前股權(quán)質(zhì)押比例為26.96%，股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險較高。其他風(fēng)險點(diǎn)：1.客戶集中風(fēng)險；2. 下游卷煙行業(yè)產(chǎn)銷量增長緩慢甚至下降的風(fēng)險；3.稅收優(yōu)惠政策變動風(fēng)險；4. 境外投資項(xiàng)目實(shí)施風(fēng)險；5. 生產(chǎn)經(jīng)營受新冠肺炎疫情影響的風(fēng)險；6.醫(yī)用/工業(yè)大麻與中間型大麻、娛樂大麻/毒品大麻應(yīng)嚴(yán)格區(qū)分；堅持反對娛樂大麻合法化；相關(guān)業(yè)務(wù)或有政策變動/法律/經(jīng)營管理/自然/研發(fā)操作風(fēng)險；我國目前從未批準(zhǔn)工業(yè)大麻用于醫(yī)用和食品添加。
永吉轉(zhuǎn)債規(guī)模較小，債底保護(hù)較低，平價低于面值，市場或給予25%的溢價，預(yù)計上市價格為113元左右，建議積極參與新債申購。
風(fēng)險提示：違約風(fēng)險、可轉(zhuǎn)債價格波動甚至低于面值的風(fēng)險、發(fā)行可轉(zhuǎn)債到期不能轉(zhuǎn)股的風(fēng)險、攤薄每股收益和凈資產(chǎn)收益率的風(fēng)險、本次可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股的相關(guān)風(fēng)險、信用評級變化的風(fēng)險、正股波動風(fēng)險、上市收益溢價低于預(yù)期、醫(yī)用/工業(yè)大麻與中間型大麻、娛樂大麻/毒品大麻應(yīng)嚴(yán)格區(qū)分；堅持反對娛樂大麻合法化；相關(guān)業(yè)務(wù)或有政策變動/法律/經(jīng)營管理/自然/研發(fā)操作風(fēng)險；我國目前從未批準(zhǔn)工業(yè)大麻用于醫(yī)用和食品添加
永吉轉(zhuǎn)債要素表
永吉轉(zhuǎn)債價值分析
轉(zhuǎn)債基本情況分析
永吉轉(zhuǎn)債發(fā)行規(guī)模1.46億元，債項(xiàng)與主體評級為AA-/AA-級；轉(zhuǎn)股價8.76元貴州包裝印刷有限公司，截至2022年4月11日轉(zhuǎn)股價值90.41元；各年票息的算術(shù)平均值為1.27元，到期補(bǔ)償利率8.3%，屬于新發(fā)行轉(zhuǎn)債一般水平。按2022年4月11日6年期AA-級中債企業(yè)到期收益率6.63%的貼現(xiàn)率計算，債底為79.41元，純債價值較低。其他博弈條款均為市場化條款，若全部轉(zhuǎn)股對總股本和流通股本的攤薄壓力均為3.97%，攤薄壓力較小。
中簽率分析
截至2022年4月11日，公司前三大股東貴州永吉控股有限責(zé)任公司、貴州云商印務(wù)有限公司、貴州裕美紙業(yè)有限責(zé)任公司分別持有占總股本41.18%、6.88%、6.79%的股份，控股股東永吉控股（持股比例41.18%）將參與本次可轉(zhuǎn)債的發(fā)行認(rèn)購，根據(jù)現(xiàn)階段市場打新收益與環(huán)境來預(yù)測，首日配售規(guī)模預(yù)計在57%左右。剩余網(wǎng)上申購新債規(guī)模為0.63億元，因單戶申購上限為100萬元，假設(shè)網(wǎng)上申購賬戶數(shù)量介于1150-1250萬戶，預(yù)計中簽率在0.0005%-0.0005%左右。
申購價值分析
公司所處行業(yè)為包裝印刷Ⅲ（申萬三級），從估值角度來看，截至2022年4月11日收盤，公司PE(TTM)為18.09倍，在收入相近的10家同業(yè)企業(yè)中處于較低水平，市值33.19億元，處于同業(yè)較高水平。截至2022年4月11日，公司今年以來正股下跌18.10%，同期行業(yè)指數(shù)下跌17.51%，萬得全A下跌17.51%，上市以來年化波動率為62.45%，股票彈性較高。公司目前股權(quán)質(zhì)押比例為26.96%，股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險較高。其他風(fēng)險點(diǎn)：1.客戶集中風(fēng)險；2. 下游卷煙行業(yè)產(chǎn)銷量增長緩慢甚至下降的風(fēng)險；3.稅收優(yōu)惠政策變動風(fēng)險；4. 境外投資項(xiàng)目實(shí)施風(fēng)險；5. 生產(chǎn)經(jīng)營受新冠肺炎疫情影響的風(fēng)險;6.醫(yī)用/工業(yè)大麻與中間型大麻、娛樂大麻/毒品大麻應(yīng)嚴(yán)格區(qū)分；堅持反對娛樂大麻合法化；相關(guān)業(yè)務(wù)或有政策變動/法律/經(jīng)營管理/自然/研發(fā)操作風(fēng)險；我國目前從未批準(zhǔn)工業(yè)大麻用于醫(yī)用和食品添加。
永吉轉(zhuǎn)債規(guī)模較小，債底保護(hù)較低，平價低于面值，市場或給予25%的溢價，預(yù)計上市價格為113元左右，建議積極參與新債申購。
永吉股份基本面分析
公司是集卷煙商標(biāo)設(shè)計、技術(shù)開發(fā)、印刷為主的大型包裝企業(yè)，主要從事商標(biāo)包裝印刷業(yè)務(wù)，長期為貴州省中煙工業(yè)公司提供煙用物資(卷煙盒、條包裝紙)的印刷配套業(yè)務(wù)。2021年前三季度營業(yè)收入2.77億元，其中煙標(biāo)為公司的核心業(yè)務(wù)，占比65.61%。公司深耕主營業(yè)務(wù)，在煙標(biāo)印刷市場占有一席之地，并向白酒包裝、藥品包裝等市場深入拓展，積極開展大麻屬植物應(yīng)用領(lǐng)域上下游研發(fā)和生產(chǎn)建設(shè)項(xiàng)目，培育新的利潤增長點(diǎn)。
公司成立于1997年3月12日，于2016年12月23日在上交所上市。截至2022年4月12日，公司前三大股東貴州永吉控股有限責(zé)任公司、貴州云商印務(wù)有限公司、貴州裕美紙業(yè)有限責(zé)任公司分別持有占總股本41.18%、6.88%、6.79%的股份。鄧維加、鄧代興先生系父子關(guān)系，是公司實(shí)際控制人；貴州永吉房地產(chǎn)開發(fā)有限責(zé)任公司、鄧維加先生、鄧代興先生構(gòu)成一致行動人關(guān)系。
永吉股份2021年前三季度營業(yè)收入2.77億元，同比下降2.87%；歸母凈利潤1.34億元，同比增長23.28%；毛利率27.73%，同比下降9.7pcts。根據(jù)公司2021年年度業(yè)績預(yù)告，預(yù)計2021年公司歸母凈利潤1.35億元-1.48億元，同比減少約6.4%至14.6%；扣非凈利潤約0.23億元-0.28億元，同比減少約66.2%至71.7%。公司主要煙標(biāo)產(chǎn)品招標(biāo)執(zhí)行價格下調(diào)的同時上游原材料價格波段性上漲，雙重影響的情況下，壓縮了2021年煙標(biāo)業(yè)務(wù)利潤率，影響2021年公司主營業(yè)務(wù)凈利潤。
2021年前三季度，公司銷售費(fèi)用率1.72%，與2020年同期相比上升0.13 pcts；管理費(fèi)用率12.71%，與2020年同期相比上升3.84pcts；財務(wù)費(fèi)用率-2.78%，與2020年同期相比下降0.56pcts；研發(fā)費(fèi)用率7.49 %，與2020年同期相比上升3.74pcts。公司管理費(fèi)用率上升系開拓酒標(biāo)業(yè)務(wù)市場發(fā)生的調(diào)研費(fèi)用及新增管理人員薪酬所致。
2021年前三季度，公司經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量為凈流入0.77億元，2020年同期為凈流入1.04億元；收現(xiàn)比1.22，上升0.37；付現(xiàn)比0.66，上升0.46。2021年前三季度公司經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈流入較同期減少系購買商品、接受勞務(wù)支付及支付給職工現(xiàn)金增加所致。
下游行業(yè)經(jīng)營平穩(wěn)且轉(zhuǎn)向高質(zhì)量方向發(fā)展貴州包裝印刷有限公司，工業(yè)大麻行業(yè)正成為產(chǎn)業(yè)熱點(diǎn)
從卷煙行業(yè)看，卷煙、雪茄煙、煙絲、復(fù)烤煙葉統(tǒng)稱為煙草制品，其中卷煙仍是主要消費(fèi)的煙草制品。根據(jù)Statista數(shù)據(jù)顯示，從全球數(shù)據(jù)來看，2020年傳統(tǒng)卷煙占比88.23%。另外，根據(jù)中商產(chǎn)業(yè)研究院數(shù)據(jù)庫顯示，近年來全國卷煙產(chǎn)量整體波動較小，2021年全國卷煙產(chǎn)量為24182.4億支，同比增長1.3%，達(dá)到了近年來卷煙產(chǎn)量的最高值。煙標(biāo)印刷屬于產(chǎn)業(yè)鏈條中下游消費(fèi)品的配套發(fā)展行業(yè)，卷煙產(chǎn)量的逐步回升及結(jié)構(gòu)升級將順勢帶動煙標(biāo)市場規(guī)模的擴(kuò)大。貴州作為煙草大省，是我國名列前矛的卷煙生產(chǎn)基地，卷煙工業(yè)同時也是貴州省和貴陽市的傳統(tǒng)優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)和經(jīng)濟(jì)支柱，公司憑借著地域優(yōu)勢，在卷煙市場的發(fā)展下有望受益。
從白酒行業(yè)看，高端白酒份額提升為包裝行業(yè)帶來結(jié)構(gòu)性機(jī)會。根據(jù)中國酒業(yè)協(xié)會發(fā)布的《2019年酒業(yè)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行報告》數(shù)據(jù)顯示，2019年度上市高端白酒企業(yè)營業(yè)收入較2018年增長19.44%，凈利潤較2018年增長20.70%；上市高端白酒企業(yè)營業(yè)收入占上市白酒企業(yè)的61.15%，而凈利潤占到上市白酒企業(yè)的77.70%，白酒行業(yè)出現(xiàn)了較為明顯的分化。高端白酒包裝對防偽、環(huán)保的要求提高，木質(zhì)鐵質(zhì)等包裝材料逐漸退出白酒包裝市場。貴州具有茅臺、習(xí)酒、國臺等高端品牌，基于地理優(yōu)勢，貴州省包裝配套企業(yè)將迎來發(fā)展契機(jī)。
工業(yè)大麻（THC
據(jù)《中國農(nóng)業(yè)統(tǒng)計年鑒》和聯(lián)合國糧農(nóng)組織的統(tǒng)計資料顯示，我國的工業(yè)大麻種植面積占世界50%，是工業(yè)大麻種植面積最大的國家，工業(yè)大麻產(chǎn)量居世界前列。工業(yè)大麻的完整產(chǎn)業(yè)鏈包括了育種、種植、加工提取、研發(fā)生產(chǎn)、分銷及銷售，所有環(huán)節(jié)均需合法持證，據(jù)不完全統(tǒng)計，擁有工業(yè)大麻種植許可的企業(yè)已超50家，但獲得《云南省工業(yè)大麻花葉加工牌照》且投產(chǎn)的僅有六家。目前全產(chǎn)業(yè)鏈布局工業(yè)大麻的公司只有漢麻集團(tuán)一家，競爭趨勢尚不明顯。
目前國外對工業(yè)大麻的政策相對寬松，多個國家持續(xù)推動大麻合法化的進(jìn)程：2017年德國宣布嚴(yán)重疾病患者可使用醫(yī)用大麻產(chǎn)品，2018年韓國、英國實(shí)現(xiàn)醫(yī)用大麻合法化，美國聯(lián)邦層面宣布工業(yè)大麻合法化。市面上已出現(xiàn)添加CBD的食品及飲料，如livityfoods推出的含有CBD的餅干，以及可口可樂與Aurora合作計劃推出的一款具有止痛作用的CBD飲料。ACKRELL預(yù)計美國國內(nèi)的合法化進(jìn)程將推動市場規(guī)模的不斷擴(kuò)張，假設(shè)美國實(shí)現(xiàn)全面合法化，美國的市場規(guī)模有望超過1100億美元。
我國由于政策監(jiān)管較為嚴(yán)格、行業(yè)準(zhǔn)入門檻較高、工業(yè)大麻種子CBD含量低等原因，工業(yè)大麻在國內(nèi)的應(yīng)用受限，目前在云南和黑龍江兩個省份實(shí)現(xiàn)工業(yè)大麻合法化。公司基于對醫(yī)用大麻與工業(yè)大麻的長期看好，通過國內(nèi)外并購?fù)瓿僧a(chǎn)業(yè)布局。
公司在煙標(biāo)、酒標(biāo)等印刷板塊內(nèi)主要的競爭對手包括勁嘉股份、東風(fēng)股份、金時科技、新宏澤等。2021年H1公司營業(yè)收入1.78億元，毛利率30.16%，凈利率48.63%。總體來看，公司營收體量、營收增長率、毛利率在行業(yè)內(nèi)處于較低水平，凈利率處于行業(yè)領(lǐng)先地位（均值為24.80%），公司持續(xù)深耕核心業(yè)務(wù)來優(yōu)化產(chǎn)品質(zhì)量，并逐漸開展新的產(chǎn)業(yè)布局，進(jìn)一步提升公司的綜合實(shí)力和影響力，具有進(jìn)一步開拓市場空間的潛能。
持續(xù)深耕“煙標(biāo)+酒標(biāo)”核心業(yè)務(wù)，布局新產(chǎn)業(yè)尋找新的利潤增長點(diǎn)
公司在保持煙標(biāo)等煙用物資產(chǎn)品穩(wěn)定發(fā)展的基礎(chǔ)上，持續(xù)開拓酒標(biāo)、藥標(biāo)以及其他社會印刷品業(yè)務(wù)市場，堅持工藝創(chuàng)新和技術(shù)開發(fā)，依托煙酒行業(yè)結(jié)構(gòu)化轉(zhuǎn)型的行業(yè)背景，公司有望憑借自身實(shí)力提升市場份額。另外，公司穩(wěn)步推進(jìn)大麻屬植物的開發(fā)應(yīng)用，新產(chǎn)業(yè)布局逐步展開。
公司是貴州省內(nèi)最早的煙標(biāo)供應(yīng)商，目前成長為貴州省位居前列的煙標(biāo)供應(yīng)商和紙質(zhì)包裝供應(yīng)商。2021年上半年，針對煙標(biāo)類產(chǎn)品，公司共設(shè)計開發(fā)產(chǎn)品13款，復(fù)制打樣產(chǎn)品1款，改版打樣產(chǎn)品4款，其中公司為貴州中煙設(shè)計、打樣8款設(shè)計方案，卷煙煙標(biāo)“福中支”已于報告期投放市場，煙彈KROOS俄羅斯版原味、陳皮、薄荷已生產(chǎn)投入國際市場。相較于其他包裝印刷類產(chǎn)品，煙標(biāo)毛利率最高且保持一定穩(wěn)定性。
公司依托貴州省內(nèi)白酒的產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢，加大對酒標(biāo)業(yè)務(wù)的拓展，分散煙標(biāo)印刷單一的產(chǎn)品風(fēng)險。目前已與多家高端酒企建立供應(yīng)關(guān)系，如貴州茅臺酒廠集團(tuán)技術(shù)開發(fā)公司、貴州賴世家酒業(yè)有限公司茅臺鎮(zhèn)酒廠等。同時，公司子公司永吉新材于2021年收購成都盛瓏持有的永吉盛瓏20%的股權(quán)，有利于公司對酒盒生產(chǎn)包裝產(chǎn)業(yè)鏈的進(jìn)一步整合控制，擴(kuò)大產(chǎn)品下游覆蓋。
2021年上半年公司共設(shè)計開發(fā)酒標(biāo)類產(chǎn)品32款，其中29款已投入生產(chǎn)，公司已為貴州茅臺酒股份有限公司的茅臺1935產(chǎn)品完成打樣、定樣并已實(shí)現(xiàn)接單生產(chǎn)，預(yù)計茅臺1935的訂單將迎來顯著的增量。截止2021年6月，酒標(biāo)訂單量大幅增長，實(shí)現(xiàn)銷售收入41.97億元，比上年同期增長200%以上，新產(chǎn)品打樣成功并投入生產(chǎn)的產(chǎn)品數(shù)量較上年同期增長了一倍。
另外，公司產(chǎn)品線已向藥品包裝拓展，2021年上半年公司共設(shè)計開發(fā)產(chǎn)品7款，目前4款產(chǎn)品已投入生產(chǎn)。
公司向健康產(chǎn)業(yè)拓展，穩(wěn)步推進(jìn)大麻屬植物的開發(fā)應(yīng)用。公司前期積極并購相關(guān)企業(yè)進(jìn)行布局（如表4），2021年控股子公司澳大利亞TB及曲靖云麻公司，正在逐步開展醫(yī)用及工業(yè)大麻種植及研發(fā)。境外，澳大利亞的醫(yī)用大麻市場在2020年呈現(xiàn)了高速發(fā)展的態(tài)勢，市場容量以每年一倍的速度在增長。TB公司為此積極調(diào)整了營銷策略，充分利用本土優(yōu)勢，制定了以澳大利亞本土市場為核心，并向海外市場延伸的銷售策略。
境內(nèi)，2021年5月28日，國家藥監(jiān)局發(fā)布《國家藥監(jiān)局關(guān)于更新化妝品禁用原料目錄的公告》，限制大麻仁果、大麻籽油、大麻葉提取物在中國境內(nèi)的應(yīng)用，曲靖云麻及時調(diào)整策略，利用現(xiàn)有設(shè)備開展對工業(yè)大麻桿、芯等生物材料和植物基蛋白領(lǐng)域的研發(fā)和技術(shù)積累，為境外大麻屬植物的全面利用提供有益補(bǔ)充。
截止2021年6月30日，TB公司室內(nèi)溫室種植持續(xù)進(jìn)行商業(yè)化量產(chǎn)，2021年新一期的戶外種植已經(jīng)完成收割。受疫情影響，澳大利亞反復(fù)封城導(dǎo)致各個環(huán)節(jié)收到了不同程度的滯后，公司根據(jù)宏觀環(huán)境級市場情況作出了相應(yīng)調(diào)整，已在潛在客戶群里得到了第一階段的積極反饋，完成了與多家本土診所和家庭醫(yī)生的訂單交付，銷量未來可期。
截至2021年Q3，醫(yī)藥大麻的銷售毛利率高達(dá)79.38%，且相關(guān)收入全部來自澳大利亞，公司在醫(yī)藥大麻領(lǐng)域?qū)⒎e極推動澳大利亞項(xiàng)目實(shí)施進(jìn)度，在產(chǎn)能擴(kuò)張上，公司力爭用1-3年實(shí)現(xiàn)年產(chǎn)醫(yī)用大麻干花葉30噸的總體目標(biāo)，拓展和共享澳洲醫(yī)用大麻在澳洲、歐洲、亞洲級北美洲醫(yī)療和消費(fèi)品領(lǐng)域市場。目前上述業(yè)務(wù)規(guī)模較小，截至2021年Q3實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入513.38萬元，公司較看中其長期發(fā)展，主要競爭對手包括漢康生物、漢木森生物、拜歐生物、漢素生物、峨山五行以及農(nóng)科院。
截至2022年4月12日，公司PE（TTM）為18.78倍。從歷史來看，公司目前估值水平處于較低水平；以申銀萬國包裝印刷Ⅱ行業(yè)分類，與永吉股份收入相鄰的10家公司PE中位數(shù)為37.61，永吉股份在其中排名第9。
募投項(xiàng)目分析
本次公開發(fā)行可轉(zhuǎn)債募集資金額為14586.8萬元，其中12986.8萬元擬投入永吉盛瓏酒盒生產(chǎn)基地建設(shè)項(xiàng)目，建設(shè)周期24個月，項(xiàng)目所得稅后內(nèi)部收益率為14.27%，稅后投資回收期（含建設(shè)期）為7.58年，經(jīng)濟(jì)效益良好；1600萬元擬償還澳洲并購項(xiàng)目貸款。
公司目前在貴陽市黔南布依族苗族自治州龍里縣冠山街道高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)園區(qū)，擁有租賃廠房約8,929.62㎡，但受制于租賃廠房面積及空間布局，公司酒盒生產(chǎn)線較少。隨著公司承接醬酒包裝訂單量的不斷增加，公司現(xiàn)有產(chǎn)能越來越難以滿足酒盒業(yè)務(wù)規(guī)模的擴(kuò)大，成為制約公司“煙標(biāo)+酒盒”雙輪驅(qū)動發(fā)展的主要瓶頸，且現(xiàn)有廠房布局很難再通過技改增加產(chǎn)線以提高制造能力。自建生產(chǎn)基地、引進(jìn)若干自動化生產(chǎn)線及配套設(shè)備，儲備充裕產(chǎn)能，對公司近期及中長期發(fā)展意義重大。
公司在酒盒領(lǐng)域已形成一定的客戶資源積累，先后與習(xí)酒、國臺、黃金醬酒、賴世家等多家省內(nèi)醬酒企業(yè)建立并保持穩(wěn)定合作關(guān)系，并被茅臺集團(tuán)納入包材供應(yīng)商庫，公司在印刷包裝產(chǎn)品和服務(wù)市場具有良好技術(shù)、產(chǎn)品、市場等方面積累，能夠?yàn)轫?xiàng)目實(shí)施提供支持。
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